商品介紹-可轉債                         [ 回目錄 ]
 
 

本部份將介紹可轉換公司債,屬於商品業務一部的業務範疇內,以下將分幾個主題:


一、產品定義
 
二、主要名詞解釋
 
三、產品特性
 
四、投資策略簡介
 
五、套利策略簡介
 
六、資產交換
 
七、市場相關資料取得
 
 
 
一、產品定義
 可轉換公司債(Convertible Bonds,以下簡稱可轉債),係上市(櫃)公司所發行的債券,為直接向投資者籌措長期資金的一種金融工具,本身具有債券及衍生性商品的特性,以一般發行條件解釋如下:
1.發行公司定期支付約定利息予投資人。(債券特性)
2. 投資人有轉換可轉債為發行公司普通股的權利。(認購權證特性)
3. 投資人在特定期間內,若可轉債市價低於某水準時,投資人可將其以特定價格賣回給發行公司。(可轉債賣權特性)。
4. 發行公司債特定期間內,若可轉債在市場流通量低於某程度,或可轉債市價高於某水準時,發行公司可向投資人以特定價格買回可轉債。(可轉債買權特性)
 

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二、主要名詞解釋
 
1.票面金額:
 一般以十萬元為單位,是未來依票面利率計算債息收入、到期償還本金或依轉換價格計算每張可轉換公司債可轉換幾股普通股的計算基準。
2.票面利率:
 可轉債具有轉換股票的權利,因此其票面利率均遠低於普通公司債的水準,近年來以發行零票面利率的設計居多,不過均會搭配賣回權的設計。
3.轉換權:
 持有者可以在特定期間內要求轉換為發行公司的普通股股票,此即為轉換權。實際上,市場上流通一些屬於舊制的可轉債,投資人先拿到所謂的換股權利證書,待事先預定的轉換日(一般每年約二到四次不等,端視可轉債個別發行條件而定)後約一至二個月的時間,才會真的拿到普通股股票,在此之前,投資人可選擇賣出換股權利證書或繼續持有直到發放普通股股票為止。新制則是投資人向券商或可轉債之股務代理機構提出申請後,於五個營業日內完成轉換手續,直接將股票撥入投資人集保帳戶中。
4.轉換價格與轉換比率:
 可轉債持有人在要求轉換為普通股時,所能獲得的股數(轉換比率)是依據可轉債面額(十萬元)除以轉換價格而來,例如某可轉債之轉換價格目前為80元整,則其轉換比率為1.25(=100/80),換句話說,每一張可轉債可以換得1,250股普通股。
5.轉換價格重設:
 可轉債的轉換價格通常會因為兩個因素而調整,一是依反稀釋條款而改變,如無償配股或現金增資時;二是當可轉債符合轉換價格重設條件時。所謂的轉換價格重設,指的是如果發行公司普通股股價於某特定日期(重設基準日,通常為無償基準日或某固定日期)之前一段時間的均價,低於當時的轉換價格,則新的轉換價格將會對齊到該均價水準,只是往下重設的幅度,依規定不得低於發行時轉換價格的八成。
6.反稀釋條款:
 反稀釋條款旨在保障投資人的權益,當發行人股權比率發生變動時,應就股權比率變動前的轉換價格進行相當的調整,因此當發行公司進行無償配股、配息、現金增資或是以低於每股時價再次發行可轉債時,均會按其相對稀釋的比例調降轉換價格,同時對於發行公司以股票形式所發放員工紅利部分,亦會納入調整公式而予以計算新的轉換價。由於一般股票的配股並不計算員工紅利部分,換言之現股的持有人會受到因員工紅利配股所造成的稀釋效果,但可轉債卻無此缺點,尤其對高員工分紅比率的科技公司來說,其可轉債之轉換價格的調整幅度通常會高於一般產業公司。
7.百元平價:
 

百元平價=股票市價/轉換價格×100

一般說來,百元平價若是在80~115間,較具有投資價值,也就是當可轉債價格與股票市價在一定比例內,可轉債較具獲利機會。

8.轉換溢(折)價比率:
 

溢(折)價比率=〔(可轉債市價-百元平價)/百元平價〕×100%

比率大於零時,為溢價率;比率小於零時,為折價率。當折價率高於某個程度時,可能會產生套利空間;當溢價率過高時,可轉債的債券價值會浮現。另一方面,當溢價率低於某個程度時,可能較有投資價值。

9.贖回權:
 贖回權是發行公司的權利,主要目的在降低發行公司的發行成本。當發行公司的股票市價持續上漲至某一程度(通常為150%)或是可轉債流通在外餘額過少(通常是10%)時,發行公司得行使以保障利率強制贖回可轉債。此條款的變相意義便是強制投資人執行可轉債內含的價內選擇權(in the money),對投資人較為不利。
10.贖回收益率:
 當發行公司決定贖回債券時,在特定期間之內通常會給予投資人債券面額加上利息補償金,該利息以年利率表示,即所謂的贖回收益率,該利率一般比一年期定存略高,但也有零收益率之可轉債。
11.賣回權:
 賣回權是投資人的保障,投資人可在特定期間將可轉債賣回給發行公司。發行公司會於該特定期間寄發「債券持有人賣回權行使通知書」,投資人有權選擇賣回給公司並換取現金,或繼續持有該可轉債。
12.賣回收益率:
 當可轉債的轉換價值遠低於債券面額時,投資人無法執行轉換權利,此時投資人可於特定期間內,要求發行公司以面額加計利息補償金的價格收回該債券,發行公司會依持有期間的長短訂出不同的賣回收益率。當可轉債上市上櫃交易後,賣回收益率就會隨著可轉債的市價而變動,若可轉債已具轉換價值或市價很高時,賣回收益率便會很低甚至出現負值;當可轉債出現嚴重折價現象時,其隱含的賣回收益率會提高。
13.換股權利證書:
 目前市場中還留有些許舊制的可轉債,當投資人行使轉換權時,不是直接拿到股票,而是先拿到換股權利證書,以表彰投資人持有發行公司股票。換股權利證書可以在次級市場買賣,代號為發行公司名稱後加”甲”、”乙”、”丙”等。
14.換股權利證書轉換日:
 由於可轉債轉換成股票涉及股本變更,因此在舊制中,發行公司會在發行條款中明定換股權利證書統一轉換為普通股的時間,一年約有二到四次不等,該時間即為換股權利證書轉換日,如此可簡化發行公司作業。
15.凍結期:
 指可轉債發行後的一段時期內,投資人不得將可轉債轉換為普通股,此段期間即稱為「轉換凍結期」,目前證管會規定凍結期間不得少於三個月,長於六個月。另外,在到期前十日及停止過戶期間,都不能執行轉換權。
  
權利證書股本變更登記次數:
即投資人將「轉換公司債」轉換為「換股權利證書」後,發行公司於一年內會將「換股權利證書」轉換為「普通股」的次數,通常一年會有二次的股本變更登記,即「無償配股基準日後」及「債息基準日」,發行公司可自行訂定股本變更登記次數,一次、二次、四次均可。
  
擔保情形:
目前在市場掛牌交易的可轉債中,可分類為有擔保可轉債及無擔保可轉債。如果發行公司於發行日後再發行有擔保的可轉債時,就必須將之前曾發行的無擔保可轉債變更為有擔保可轉債,此為一般普通公司債所沒有的特點,為可轉債投資人的另一項保障條款。

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三、產品特性與風險
 1.特性:
(一)債券特性:
 當股價仍未到達轉換價格時,發行公司須依票面利率定期支付利息予投資人。因此,當股價下跌時,可轉債的價格會趨近於相同條件公司債的價格,具有某種程度的下方保障。
(二)認購權證特性:
 當股價到達轉換價格以上時,投資人將依其購入可轉債的成本,產生行使轉換權的動機。此時,可轉債的價格會隨著股價上升而上升,價格行為與認購權證相當。
(三)可轉債買權特性:
 發行條件的贖回權,其實就等於發行公司向投資人買進以該可轉債為標的資產的買權。因為當可轉債價格高於約定贖回價格時,是公司股價遠高於轉換價格時才可能發生,公司為了避免投資人因故不轉換,造成其資金成本上的負擔,多會搭配此贖回權。
(四)可轉債賣權特性:
 發行條件的賣回權,其實就等於投資人向發行公司買進以該可轉債為標的資產的賣權。它可以保護投資人在可轉債到期前,股價若因故偏離轉換價格太大,或可轉債價格因故跌破面值時,賣回權可以保護投資人起碼可以拿回面額,前提是發行公司財務上無問題。
(五)流動性差:
 受到發行規模及公司債特性的影響,可轉債的週轉率並不高,平均日交易量達百張以上者屈指可數。同樣的情形也發生在換股權利證書(Entitled Certificate, 簡稱EC),不過可轉債或多或少因為流動性不佳的緣故,偶而會出現套利機會。
(六)發行價格偏低:
 以國內可轉債初級市場的價格決定機制看來,幾乎所有可轉債的發行價格都相當低廉。一年期價平發行的認購權證都需要25元以上(假設標的股價為100元),一個兼具轉換權、賣回權、及轉換價格重設權,且存續期間動輒長達五年以上的可轉債,只需要100元出頭(其中100元具到期還本的公司債特性),相對來說發行價格偏低。

2.風險:

(一)信用風險:
 買進可轉債如同投資該公司的債券,加買進該公司的認購權證,是故投資前須相當了解發行公司財務問題及債信狀況。有些可轉債以無擔保發行,當發行公司財務產生問題時,由於企業向金融機構舉債多需提供擔保,銀行的求償權將優於無擔保公司債。
(二)流動性風險:
 由於國內可轉債市場,單一發行公司總額多在20億以下,以面額10萬計算,在外流通籌碼就在2萬張以下。再加上本身的特性,往往成為發行公司大股東、壽險公司、債券型基金、及承銷商等的基本部位,使流通在外張數減少。

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四、投資策略簡介
 
1.價外程度太深的可轉債不要介入:
 若是看好發行公司股票未來價格走勢,但又想要擁有下檔保護而投資可轉債時,就要注意該可轉債的轉換價格與標的股票市價的關係:當前者遠高於後者,即所謂的價外程度太深,例如某一可轉債的轉換價格目前為50元,假設標的股價格為36元,可轉債市價為102元,在此情況下,可轉債市價並不容易隨著標的股價格上漲,除非標的股有機會上看50元以上,可轉債開始進入價內狀態,其市價才有可能因為轉換價值的逐步提升,而開始上揚。
如果標的股價格現在變成60元,可轉債卻只有105元,聰明的投資人會發現,他可以花105元去買一張可轉債,馬上執行轉換權並將取得的兩張股票,以60元在市場上賣出,結果獲得120元,也就是說,此時可轉債存在套利機會,當然這種機會並不多。
雖然說價外程度太深的可轉債不要介入,但也有例外,比如說,半年後就有賣回權執行機會,而且利息補償金假設為12元,換言之,現在花102元買進該可轉債,半年後賣回給發行公司可以拿到112元,年報酬率將近20%,這是為什麼深度價外的可轉債還能交易在102元的重要因素,但前提是公司在半年後須有足夠資金應付。
2.可轉債價格太低通常表示發行公司有違約可能:
 如果某一可轉債市價遠低於面額100元,通常透露出一個訊息,那就是市場強烈質疑該可轉債發行公司的償債能力,對此,投資人宜抱持謹慎的態度,畢竟這是相當投機的行為。
3.留意轉換價格重設時點及幅度:
 標的價格如果有重設時,需要注意可轉換的股票數,從而獲利。以上述的例子來說,如果轉換價格剛好遇到重設時點,並且往下重設到40元,由於轉換價格變成40元,代表每一張可轉債可以換得2.5張股票,只要標的股票有波段行情值得期待,該可轉債將會變得很容易進入價內狀態,這使得原本深度價外的可轉債變得更有機會隨標的股價上漲,因此,在觀察可轉債的投資機會時,除了留意其價內外狀態,及賣回權之行使日期之外,更可以善加利用重設權的好處。
4.賣回殖利率是最基本的要求:
 可轉債的好處就是它仍保有債權投資的優點,所以首先便應該從賣回殖利率著手,如果殖利率能夠高於資金成本,即可投資此可轉債。但在不同的情況下,對殖利率的要求當然也不一樣。例如,在同樣的殖利率下,距賣回日期較近者,在流動性考量下,是比較值得投資的;同樣的,在相同的殖利率下,股性活絡者自然也比較值得投資的。反言之,為了股性及流動性的考量,我們可以考慮放棄部份的殖利率,但絕不建議在毫無殖利率保障下進行可轉債投資。同一檔可轉債也許會有一次以上的賣回殖利率,當然次數愈多的,其流動性也會愈好,同時考量不同期間的殖利率亦是很重要的。
5.流動性稀薄:
 買賣可轉債是一項需要耐心的事,所要做的就是靜待買點的浮現。當股市進入空頭或者處於急跌期時,由於求現的壓力,會有較多的可轉債籌碼散出在市場上;此外,當股價超越轉換價或可轉債價格高於票面價格甚多時,也會有一些獲利了結的籌碼溢出。但不管如何,還是建議以殖利率來做為買賣的依據。由於流動性的考量,建議無論是投資或者套利,投資可轉債都應該是中長期性的資金,以免因為流動性不足,而蒙受損失。此外對套利行為而言,流動性亦是一大致命傷,建議先確定可轉債成交後,再去放空或回補現股套利,千萬不可反其道而行。
6.公司特性與信用評估:
 可轉債具有認購權證的特性,所以必須對這家公司有一定的認識。建議應該選取具有成長潛力的可轉債來進行中長期投資。但一個最重要的考量則是債信問題,畢竟可轉債仍是一種債權投資,一旦債權無法獲得保障,可轉債也會形同癈紙,所以,可轉債也會有地雷股的問題。
7.蒐集資料的重要性:
 每一支可轉債的條件都不同,所處的情況亦不同,而影響可轉債價格的因素又是如此之多且繁雜,因此,蒐集並研析相關條件與資料是很重要的工作。所以投資可轉債其實是一種資訊戰,諸如產業個股前景的研判、賣回殖利率的計算、轉換價格的調整、籌碼的流向等等,都是必須蒐集的對象。

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五、套利策略簡介
 當股市上揚時,因標的股價上漲,使得可轉債的轉換價值增加,且大於可轉債的市價,此時,若買入可轉債並放空相對應之轉換現股數,扣除所有交易成本後的淨利再除以投資人投入的資金,若該報酬率大於零即表示此檔可轉債存在著套利空間。不過雖名為無風險套利操作,但因法令與市場的限制,因而仍然存在著投資風險,由於目前可轉債市場的投資者多為法人戶,以致於可轉債的籌碼安定、週轉率小,其價格無法即時反映現股之上漲或下跌,除了流動性不足的問題外,還可能會面臨融券強迫回補與放空限制的問題,因平盤下不得放空且投資人無法完全放空相對應的轉換股數,尾數風險與融券限制都是增加套利操作困難度的原因之一。
因此投資人若想進行此種操作前,最好事先瞭解標的股股東會召開的日期,再決定進場套利的時間點,一般來說下半年會是較好的時機點,較不會有融券回補的問題,除此之外,建議投資人應在套利報酬達到一定程度以上時才進行操作,藉以彌補其流動性與尾數風險的問題。或者,我們建議在差價報酬率夠大時才進行套利行為,然後在差價縮小時反向沖銷原有部位(賣出可轉債並融券回補),如此一來,一套資金便可多次操作。

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六、資產交換
 資產交換交易的參與者主要包括銀行及壽險業,對於券商來說,承作CBAS除了可以減輕因買進或包銷可轉債所凍結的資金壓力外,更可以保留可轉債的轉換權利,享受資本利得及高槓桿倍數的好處;對於交易相對人(counter-party)而言,主要目的則是為了提高固定收益的報酬率。

1.交易方式:
 

顧名思義,CBAS是一個交換交易,雙方所簽訂的合約清楚記載相關的權利義務,一般來說完成整個交易可以分三階段進行:

第一階段:
合約簽訂與交易確認後,期初券商依約將可轉債交付交易相對人,但「保留」隨時買回該可轉債的權利(以便於具轉換價值時向交易相對人提出買回要求);而交易相對人則須給付約定的金額予券商(該契約名目本金可以是可轉債面額、市價、或雙方議定的價格)。

第二階段:
在合約存續期間內,券商將支付交易相對人固定或浮動利息(浮動利率通常參考貨幣市場銀行承兌匯票次級市場利率),該利息金額的高低,主要反應出券商擁有可轉債買回權、各期之票面利息、及到期時賣回利息補償金收入,所應付出的代價;至於交易相對人,則需將期間可轉債發放的票面利息交付予券商,以目前多數可轉債的條件設計趨勢看來,該票面利息通常遠低於券商需要付出之利息,因此如果兩者發放時點相同,只要一方付出利息差額即可。

第三階段:
(一)合約到期:
到期日通常定在賣回權行使日,因此,到期當天交易相對人須在賣回可轉債予發行公司之後,將取得的賣回價金與契約名目本金的差額交付券商。

(二)提前解約:
因可轉債具轉換價值時,券商可能會執行買回可轉債權利,此時,交易相對人有義務依約將可轉債交付給券商,而券商則應償付契約名目金額、當期應計利息、及事前約定好的提前解約罰金。
對於固定收益投資人而言,透過轉換公司債資產交換交易(CBAS),的確可以獲得高於無風險利率商品(如政府公債)的報酬率,當股市行情不佳時,該交易提供了資產配置的一項選擇,然而,在享受優厚收益率的背後,其實隱藏了一些風險,需要在進行交易前擁有充分的了解並建立適當的控管機制,才能安穩的獲取利益。

  
2.交易風險:
(一)信用風險:
 主要有兩個來源,一為發行公司出現無償債能力的情況,由於券商有權利而非義務買回轉換公司債,一旦發生違約情事,擁有可轉債的投資人將面臨期初本金無法取回的風險;另外,當交易對手(即券商)出現財務吃緊,無法履行定期付出利息的義務時,投資人雖然仍持有可轉債,但可能損失固定收益的部份。
(二)再投資風險:
 由於券商擁有買回權利,因此進行資產交換交易之後,並不代表投資人可以安穩的定期收取利息,如果券商在契約到期前執行買回權,或發生其他提前解約的事件,投資人將面臨現金流量管理上的問題,例如多餘閒置資金的再投資風險。
(三)市場價格風險:
 券商給付利息的參考利率,有可能是固定利率或是浮動利率,如果是浮動利率,當未來利率發生走低的情況,投資人將得到越來越少的利息收入,反之,如果是某一固定利率,一旦未來市場利率持續走揚,投資人卻仍將只能收到期初契約簽訂時所談妥的利率水準,因此,無論採用何種利率設定方式,投資人都將無法避免必須面臨的利率價格風險。對於想要規避利率風險的投資人,不妨檢視手中整體的固定與浮動資產與負債,透過免疫(Immunization)的方式,隨時將淨存續時間(Duration)維持在可接受的範圍內。
(四)法律風險:
 在進行轉換公司債資產交換交易時,投資人將會與券商簽訂ISDA (International Swap Dealers Association)相關合約,包括總協議書、附約、及交易確認書,內容主要是規範雙方之權利義務、同意之交換條件、遇賦稅和合併事件之處理方式、及違約和提前解約之情形等,由於契約法律條文相當繁複,投資人若在未充分了解各項細節之前即冒然進行交易,日後發生爭議時恐將缺少保障。

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七、市場相關資料取得
 中華民國證券櫃檯買賣中心
可取得:
1.發行及轉換辦法
2.轉換價調整公告
3.停止轉換或停止過戶公告
4.每日成交量以及處所議價成交資訊
5.每日自營商進出資訊
6.每月月底公佈市場當月可轉債在外流通張數變動情形